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原油的年度复盘与展望:需求的矛与供给的盾

时间:2019-01-19 21:09:58 来源:杏耀娱乐平台 作者:匿名



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原油年度复苏与展望:长矛和供应盾的需求(天丰宏松雪涛)天丰宏团明年全球经济增长率有可能下滑,油价的动力将由供需转向需求,我们期待油价中心转移。明年油价的下行风险更大,主要是因为美国对伊朗的制裁低于预期,美国股市继续下跌以抑制风险偏好。目前的价格反映了对需求过度悲观的预期,供应过于乐观。目前,原油价格低于明年。

明年,全球经济增长率将大幅下降。油价的驱动因素将从供需变为需求。预计油价中心将下跌:WTI 55-65美元/桶,布伦特原油60-70美元/桶。目前的油价低于下一年的油价。市场预计对需求过度悲观,对供应过度乐观。

I. 2018年的原油市场

化合物1:油价的上涨和下跌2018年

今年的原油市场可谓跌宕起伏。

今年年初,由于冬季能源需求上升和美元走软,布伦特原油价格上涨6%至70美元。

1月底,由于需求下降和美国季节性股票,油价在两周内下跌近10%。

3月初,EIA原油库存下降超过预期,表明需求良好。 3月下旬,特朗普暗示重启伊朗制裁,油价再次下跌至70美元,然后又回落。

5月9日,特朗普正式宣布恢复对伊朗的制裁,而委内瑞拉和安哥拉被动削减产量,市场担心供需缺口将扩大。 5月下旬,油价曾一度上涨至80美元,然后因需求疲软而回落。

6月初,特朗普向沙特阿拉伯施加压力,承诺在6月22日的石油输出国组织会议上每天增加100万桶。7月,利比亚宣布恢复东部地区的原油出口,暂时缓解对供应紧张的担忧。 8月15日,布伦特原油价格跌至70美元。

9月份,美国汽油消费量减少,同比负增长,石油产品库存继续增加。然而,9月份至7月份释放的伊朗原油出口量远超市场预期。油价继续上涨。 10月3日,最高价格上涨至86.74美元,呈现年内最高涨幅30%。

10月3日,在美联储主席鲍威尔发表讲话后,美国债券利率大幅上涨,引发美股调整。全球市场的避险情绪升温,市场明年开始降低对原油需求的需求。油价开始第一轮暴跌。10月14日,沙特记者的发酵引发了第二轮油价暴跌。通过这次事件,美国掌握了沙特阿拉伯,沙特阿拉伯投票支持欧佩克增加产量。与此同时,美国原油库存积累,油价再次跌破80美元。

10月30日,有关伊朗制裁豁免的消息开始发酵,11月7日,油价开启了第三轮暴跌。

11月16日,伊朗原油进口豁免消息公布,利润用尽。油价暂时稳定在66-67美元。

随后,EIA公布了本周的数据,美国原油产量大幅跳升,库存重新回到了池中,而EIA公布了19年的展望。预计明年美国原油产量将增至121亿桶。市场担心明年供过于求,并开始第四轮大跌。

11月23日,布伦特原油价格最终跌破60美元。在短短一个月内,油价下跌超过30%,是三年来的最大跌幅。

化合物2:今年看到了供需关系和两个左拐点,过高估计了伊朗制裁的影响。

在去年年底的展望中,我们认为今年的WTI中心价格为55-60美元,主要是上行风险;石油价格中心的核心是欧佩克减产和页岩油产量增加的供应博弈。如果WTI长期运行超过60美元,页岩油很可能制造商将全年扩大其资本支出计划。 (见:页岩油生产和18年油价中心判断)

年初,市场普遍预计今年石油服务成本将上升,生产力下降和页岩油生产国生产战略的变化将限制今年页岩油产量的增加,但我们发现页岩油生产商的18年对冲价格约为48美元;随着油价的变化,这种模式可以调整;钻井不完井(DUC)库存量巨大,因此相信美国页岩油产量增长将高于市场预期。一度,季节性维护将导致短期需求下降。 1月25日,我们报告了短期看跌油价,油价如期回调12%。 (见:页岩油生产和18年油价中心判断)

从第二季度开始,市场担心伊朗的制裁将扩大供需缺口。根据2012年伊朗制裁对原油产量的影响,我们将把伊朗的产量减少18万桶/天,持续180天,这将支持布伦特原油价格每桶6.2美元,即每桶80美元。石油价格当时是“全价”,也是伊朗制裁的影响。根据这一判断,我们在5月26日发布了一份报告,确定80美元的油价是今年的高点,并且面临短期修正,油价如期再次下跌。 (参见:高枕无忧,看看油价)9月28日,由于伊朗原油出口下降且下降速度远超预期,特朗普在中期选举前一再强调对伊朗的制裁,我们发布了一份报告,警告短期油价的上行风险,判断极端情况,如果伊朗出口每天进一步减少500,000-700,000桶,布伦特原油价格可能会达到每桶90美元至95美元。同时,它指出下游需求疲软,对80美元以上的油价更为敏感。油价大幅上涨的逻辑不够顺畅。 (参见:谨防第四季度的油价。)

10月28日,由于沙特记者遇害的不可预测的政治后果以及伊朗对特朗普实施的实际制裁,我们在报告中建议更多的油价波动。 (参见:无危险墙:第四季度全球资产配置)

总体而言,我们今年的油价判断没有明显的错误。我们已经看到供需关系,长期趋势和两个左拐点,但也高估了9月底伊朗制裁对油价的影响。今年判断油价的困难来自供应方面的两个因素:一个是中东地缘政治的供给预期持续受挫,另一个是特朗普的许多相互冲突的目标,如五月的特定优先事项的选择制裁。伊朗获得中东利益和影响VS压制油价和通货膨胀;在11月的中期选举之后,它压制了油价和通胀VS,以支持美国能源部门的发展。

图1:期货结算价格:布伦特原油(美元/桶)

资料来源:天风证券研究所风

化合物3:今年整体供应过剩

回顾过去,今年的原油供需实际供过于求。总的来说,这是仓库的增加:第一季度基本持平,第二季度增加了图书馆,第三季度增加了图书馆。第四季度的许多机构都预计会去仓库,但到目前为止它已被添加到图书馆。由于供应方面的意外因素,例如委内瑞拉和安哥拉的被动减产以及伊朗制裁的恢复,今年大部分石油价格都超出了预期。然而,非需求方推动的增长往往在外部强劲,这也是过去一个月油轮过山车表现的原因。

图2:今年整体库存增加

资料来源:IEA,天风证券研究所

化合物4:原油产量的增加主要来自美国页岩油。

在其11月的报告中,EIA估计2018年美国原油平均产量达到每天1090万桶,比8月预测高出100万桶。今年早些时候,市场普遍预测石油服务成本将上升,生产力下降,页岩油生产商的生产策略将限制今年页岩油产量的增加。事实上,包括Parsley Energy,Pioneer Natural Resources和Continental Resources在内的多家生产商今年增加了资本支出。 8月,Pioneer表示,2018年的年度预算将增加约4.5亿美元,其中约60%是由于成本上升,约35%是由于生产活动增加。康菲石油公司在7月底增加了约5亿美元的资本支出计划,使今年的年度预算达到60亿美元。大陆是巴肯地区最大的页岩油生产商,提高了预算。大约4亿美元,其中约一半用于增加钻井平台和完井。图3:11月美国页岩油产量大幅修正(每天10,000桶)

资料来源:环境影响评估,天丰证券研究

图4:DUC/C(库存/完井)比率(%)落后于油价并与油价呈负相关

资料来源:环境影响评估,天丰证券研究所

化合物5:中东的地缘政治动荡是今年最大的变数。

特朗普上任后的一项重要政策是重返中东,这将遏制伊朗,震撼俄罗斯,并在支持沙特阿拉伯和以色列方面获得实际利益。在今年第二季度,特朗普恢复了对伊朗的制裁,但这也带来了油价上涨的风险。即使页岩油增加,目前的石油管道限制也无法平衡其他地区的供需不平衡。 。因此,特朗普一直在批评石油输出国组织自4月以来的不增加行为。对于沙特阿拉伯来说,高油价只是目前的情况。未来,由于经济增长下滑,需求增长将萎缩,页岩油输送管道之后的供应过剩将被解除。因此,沙特阿拉伯的态度令人尴尬和犹豫不决。 。从长期来看,布伦特原油价格低于70美元不利于沙特阿拉伯的财政状况和计划中的沙特阿拉伯市场。

9月份,伊朗原油出口的下滑和放缓远远超出预期,市场担心伊朗的制裁过于严格。尽管特朗普多次呼吁欧佩克增加产量以弥补对伊朗制裁造成的供应缺口,但欧佩克的表现却被忽视了。 10月份的沙特记者事件成为沙特阿拉伯态度的转折点。通过这次事件,美国掌握了沙特阿拉伯的处理,特朗普最终发表声明,重申其对沙特阿拉伯卡什基谋杀案的坚定支持。为了拯救王储,沙特阿拉伯的辞职导致石油输出国组织增加产量并输掉。油价优势。

11月6日,美国对伊朗的石油制裁生效。同一天,八个地区(中国,台湾,印度,韩国,日本,希腊,意大利和土耳其)获准免于进口伊朗原油。石油价格在同一天下跌了2.8%。 ,进入熊市。

二,2019年原油市场需求:增加1.3-1.5万桶/天

从原油消费的角度来看,经合组织国家(47%)中国(13%)印度(5%)中东(10%)占总消费量的近75%。就趋势而言,发达经济体的比例越来越低,而以中国和印度以及中东为代表的新兴市场国家的消费比率正在上升(中国和印度的原油消费量正在显着增长)同比率)。图5:各地区的原油消费量

资料来源:BP,天风证券研究所

需求1:与经济增长呈正相关关系

图6:原油消费增长率与GDP增长率正相关

资料来源:BP,天风证券研究所

随着美国经济扩张的结束,市场开始担心需求低迷。今年以来,花旗意外指数显示主要国家的经济增长放缓,原油需求占比最高的美国(19.5%)在今年年底和明年初达到顶峰(《重新审视当下的全球经济》,《美债倒挂何时发生?美国经济何时衰退?》,《再论美国经济的高点》)。我们预计今年全球经济增长率将从3.7%下降至2.9%,美国经济增长率下降至2.3%,日本和欧元区的增长率分别下降至0.8%和1.6%。相应地,欧佩克和国际能源机构继续将其19年需求预测下调至每日120-130万桶。

图7:主要国家的花旗集团意外指数继续走弱

资料来源:彭峰,天丰证券研究所

随着美国经济扩张的结束,以汽油为代表的消费需求持续疲软,美国原油库存继续超出预期。目前,炼油厂的整体炼油利润受历史高位柴油裂解价差的支撑。如果汽油代表消费,柴油代表投资,而且由于投资的惯性滞后,柴油需求在汽油需求达到顶峰后约2个季度达到顶峰。当柴油需求达到峰值时,即当柴油裂解率从高水平下降时,需求方将更加现实地反映在油价上。总的来说,汽油需求的增长率领先于柴油需求的增长率两个季度。今年,美国汽油消费增长率在第二季度降至零以下,因此柴油需求的增长率也接近下降。

图8:柴油汽油裂解价差表明投资需求正在减弱

资料来源:彭峰,天丰证券研究所

需求2:消费者和价格负相关

虽然明年经济增长率将缩小今年原油消费增长率,但原油消费一直对价格敏感。高油价增加了净石油进口国和下游公司的成本,从而抑制了原油消费。相反,油价下跌,消费者和消费国倾向于消费更多并囤积原油。例如,在2015年(布伦特中心54美元/桶)年与2014年(布伦特中心99美元/桶)相比,全球名义GDP增长率从5.3%下降到4.4%,油价接近腰部,但全球原油消费增长率有所提高。明年机构的原油消费增长率仍然基于今年中央73美元/桶的假设。目前,布伦特原油回落至60美元/桶左右,相当于下跌18%,这自然会刺激一些需求增加。因此,我们预计明年需求增长约为每天130万至150万桶,相当于增长率为1.3-1.5%,其中经合组织,印度和中国对油价非常敏感,需求增长较低。降低油价中心。它每天45桶,每天350,000桶,每天50万桶。

三,2019年原油市场供应前景:美国增产,俄罗斯欧佩克相机选择

从供应方面看,目前全球产量增长主要集中在沙特阿拉伯和海湾国家以及俄罗斯,美国页岩油,其他地区没有特别大的变化。据估计,明年美国的产量将增加每天5-10万桶。俄罗斯和欧佩克将根据石油价格增加或减少产量。

供应1:预计明年美国每天产量增加5-10万桶

我们认为,EIA估计2019年每天生产1210万桶(每天增加120万桶)的信心并不高。事实上,在油价上涨期间,EIA总是低估美国的产量,并且在油价下跌期间过高估计产量。这是因为原油的供需是价格的函数,而页岩油产量的增加则取决于价格刺激。

原油价格领先于能源部门的资本支出。

图9:原油价格引领能源投资约12个月

资料来源:天风证券研究所风

负面影响也反映出来。效率达到峰值后,需要更多新井来维持之前的高增长率。因此,随着油价维持目前水平,明年页岩油产量增速可能低于目前的估计。

图10:美国钻井平台编号(蓝线)落后于油价

资料来源:环境影响评估,天丰证券研究所

根据我们的估计,2014年后页岩油产量的增长(%)约为油价同比增长(%)的0.4倍。因此,EIA预测平均年产量为1210万桶意味着明年油价将上涨约25%,这与明年油价将小幅下跌(WTI64.85美元/桶)的假设相矛盾。

图11:美国页岩油产量与WTI呈正相关

资料来源:环境影响评估,天丰证券研究所

从宏观经济和原油供需平衡来看,本轮油价下跌与2014年类似。但与2014年技术革命不同,降低成本从而改变原油供应曲线,这一轮供应增长超过了在高油价刺激成本曲线的上端释放产能。 2015年,油价导致能源部门的资本支出和钻井平台大幅下降,但由于单井效率显着提高,页岩油产量仍增加了7.6%。目前单井效率还有改进空间吗?页岩油单井效率遇到瓶颈

自去年年底以来,新井的产出效率基本停滞不前,因为页岩油单井的效率已接近边际,在效率达到峰值后需要更多的新井来维持之前的高增长率,因此目前的石油价格仍处于当前水平。在这种情况下,明年页岩油产量增速可能低于目前的估计。

图12:钻机和独立输出效率

资料来源:环境影响评估,天丰证券研究所

页岩油的边际成本

市场边际定价不再是前欧佩克,而是页岩油。根据彭博数据,目前页岩油生产商的盈亏平衡线价格为每桶43.69美元,比2017年高出5.5%至7%。根据达拉斯联邦储备银行对盈亏平衡价格的调查,WTI油价(报告时为50.72美元)低于盈亏平衡点。因此,理论上,油价继续大幅下跌的空间不大。

图13:达拉斯联邦储备银行对盈亏平衡价格的调查

资料来源:天丰证券研究所FRBD

由于油价快速下跌,美国垃圾债券(能源行业加权14%)的信贷利差飙升。根据Kallanish Energy Consultants的数据,到2019年底,美国LTO(轻质原油)行业每年将支付超过200亿美元的长期债务利息。资本总是避免盈利,今年市场预计活跃的投资者会对其施加压力。 (页岩石油公司控制开支并通过股息和股票回购向股东返还更多资金)尚未发生,但未必明年。

供应2:俄罗斯的产量不详

今年10月,俄罗斯的产量达到每天1140万桶,是苏联解体以来的最高水平。石油输出国组织减产的最大内部障碍来自俄罗斯,原油成本较低,国家财政平衡仍可实现40美元[1],平均日产量可再增加30万桶。然而,在20国集团会议期间,俄罗斯和沙特阿拉伯同意将欧佩克减产协议延长至2019年。如果欧佩克根据沙特的建议减产100万桶,俄罗斯维持现有协议减产的比例,则减少每天将达到166,000桶。供应3:欧佩克伊朗依赖美国

沙特的生产和对伊朗的制裁目前取决于美国。在记者事件发生后,沙特阿拉伯实质上交出了关于原油生产的决定(11月创下历史新高)。由于担心高油价导致的通胀压力继续影响美国经济和美国股市,特朗普仍然要求沙特阿拉伯在中期选举后增加。 。然而,从11月份油价下跌(10月份石油平均价格同比上涨40%至50%,11月份为0-10%),明年的PPI可能会面临与2014 - 15年类似的通货紧缩,以及近期美联储这表明加息放缓,油价对美国GDP和就业的贡献越来越大(石油和天然气相关工作岗位数量从2017年的330,000增加到2018年2月的400,000)。我们认为明年特朗普继续压低油价的动机将会降低,市场可能会高估沙特阿拉伯明年的产量实际增长。

IV。摘要:2019年原油市场前景

经济增长率将有所调整。明年,油价中心将从今年开始下滑,油价的驱动因素将从供需变为需求。明年的需求将增加130-150万桶,供应方面将增加5-10万桶。俄罗斯和欧佩克将根据石油价格增加或减少产量。

预计明年油价中心:WTI 55-65美元/桶;布伦特原油60-70美元/桶。

明年原油的下行风险更加明显。下行风险是美国对伊朗的制裁低于预期,美国股市继续下跌以抑制风险偏好。当前价格反映的市场预期对需求过于悲观,供应过于乐观。目前,原油价格低于明年,短期油价可能反弹。